כמה שווה החברה שלך בגמלים? הגיע הזמן להבין את המספר האמיתי (וזה לא מה שחשבתם)
אתם יזמים. בנייתם משהו יש מאין. יש לכם חזון, יש לכם צוות (כבר לא רק אתם והלפטופ), ויש לכם… ובכן, יש לכם עסק. עכשיו, השאלה הגדולה מרחפת באוויר: כמה זה באמת שווה? לא בדולרים, לא בשקלים, אלא ביחידת המידה האולטימטיבית של כלכלת המזרח התיכון הקדומה והמודרנית כאחד: גמלים. כמה גמלים שווים המאמץ, הלילות הלבנים, והקפה הבלתי נגמר ששפכתם לתוך היצירה הזו? אם אתם שואלים את עצמכם את זה (ואפילו אם אתם לא, כי מי לא רוצה לדעת כמה שווה הממלכה הקטנה שלו בגמלים?), הגעתם למקום הנכון. כי בואו נודה בזה, להבין ערך של חברה פרטית זה קצת כמו לנסות לספור עדר גמלים במדבר בלילה חשוך – זה אפשרי, אבל דורש כלים נכונים, ניסיון, ואולי קצת מזל.
הדבר הראשון שחייבים להבין הוא ש"הערכת שווי" של חברה פרטית זה לא מדע מדויק כמו חישוב מסלול למאדים.
זה יותר אמנות, משולבת בהרבה מאוד נתונים, הנחות, ו… ובכן, לפעמים גם קצת תחושות בטן של הצדדים בעסקה.
במיוחד כשמדובר בחברות צמיחה או סטארטאפים, שם ההווה בקושי מגרד את הפוטנציאל העתידי.
אז איך ניגשים לזה? ואיך זה קשור לגמלים?
קחו נשימה עמוקה, כי אנחנו עומדים לצלול עמוק לתוך העולם המרתק (והמעט הזוי) של הערכות שווי.
ההונאה הגדולה? למה אי אפשר סתם להגיד "שווי שוק" כמו בבורסה?
בואו נתחיל עם האמת הפשוטה: החברה שלכם לא נסחרת בבורסה.
אין מיליוני קונים ומוכרים שמקליקים כל שנייה ומעדכנים את המחיר "האמיתי" של מנייה.
הערך של החברה שלכם נקבע *ברגע מסוים* וב *עסקה מסוימת* בין *צדדים מסוימים* עם *אינטרסים מסוימים*.
זה כמו לנסות לקבוע את המחיר של גמל משפחתי אהוב.
האם הוא שווה יותר כי הוא רגוע במיוחד?
או פחות כי הוא נוטה לירוק על זרים?
בבורסה, כל הגמלים לכאורה "סטנדרטיים" (מניה אחידה).
אצלכם, כל גמל בעדר הוא סיפור בפני עצמו.
ולכן, אנחנו צריכים כלים אחרים, כאלה שלוקחים בחשבון את הייחודיות הזו.
אז מה בעצם קובע כמה גמלים שווה העסק? זה יותר מסתם חשבונות בנק
הערך של החברה שלכם הוא לא רק כמה כסף יש לה היום בבנק, או כמה הכנסות היא מייצרת ברגע זה.
אם זה היה ככה, כל חברה צעירה בלי הכנסות היתה שווה אפס גמלים, וזה כמובן לא נכון.
מה שבאמת קובע את הערך הוא הפוטנציאל.
הפוטנציאל לייצר זרם עתידי של מזומנים (או, ליתר דיוק, "גמלים" שיכולים לייצר עוד גמלים).
אבל לא רק מזומנים.
זה גם הנכסים (פיזיים, טכנולוגיים, קנייניים), השוק שהיא פונה אליו, הצוות, המותג, ורמת הסיכון.
במילים אחרות, המשקיע הפוטנציאלי מסתכל על העסק שלכם ואומר: "בכמה גמלים אני קונה את היכולת הזו לייצר לי *הרבה יותר* גמלים בעתיד, תוך לקיחת סיכון מסוים?"
השאלות הגדולות: מה המשקיעים באמת שואלים את עצמם (גם אם הם לא אומרים את זה בקול)
כשמישהו שוקל לשים כסף בחברה שלכם (בין אם זה משקיע פרטי, קרן, או קונה פוטנציאלי), הוא מריץ בראש רשימה ארוכה של שאלות.
והתשובות עליהן הן אלה שבסוף יכתיבו את כמות הגמלים שהוא מוכן לשלם.
- כמה גמלים החברה הזו *באמת* הולכת לייצר לי בשנים הקרובות? (זרם מזומנים עתידי)
- כמה גמלים אחרים בשוק עשו דברים דומים וכמה שילמו עליהם? (עסקאות דומות, השוואות)
- כמה גמלים אני יכול לקבל מהנכסים שלה אם הכל ייכשל? (שווי נכסי)
- בכמה גמלים *אני* יכול למכור את העדר הזה בעתיד, אחרי שגידלתי אותו קצת? (אסטרטגיית אקזיט)
- איזה סיכונים קיימים בעדר הזה? (האם הם יכולים לחלות? האם השייח' השכן יגנוב אותם?)
- האם הצוות מסוגל להמשיך ולהגדיל את העדר בקצב שחושבים?
- האם השוק מספיק גדול כדי להכיל הרבה מאוד גמלים?
כל אחת מהשאלות הללו נשקלת ומשפיעה על ה"דיסקאונט" שהמשקיע ירצה לקבל על ההשקעה שלו, או על ה"פרמיה" שהוא יהיה מוכן לשלם.
והפרמיה/דיסקאונט הזה הוא בדיוק ההבדל בין שווי תיאורטי יפהפה לבין שווי עסקה בפועל.
3 שיטות שאתם *חייבים* להכיר (אבל הן לא תמיד עובדות כמו בספרים)
בעולם הפיננסי, יש כמה שיטות סטנדרטיות שמנסות לענות על שאלת "כמה שווה".
הן נותנות נקודת מוצא מצוינת, אבל הן רחוקות מלהיות סוף פסוק, במיוחד בחברות פרטיות.
שיטה #1: היוון תזרימי מזומנים (DCF) – נשמע מסובך? בואו נפשט את זה (קצת)
הרעיון הבסיסי הוא כזה: הערך של משהו היום שווה לסך כל הכסף שהוא יכניס בעתיד, "מהוון" לערכים של היום (כי כסף שמקבלים מחר שווה קצת פחות מכסף שמקבלים היום, בגלל אינפלציה וסיכון).
לוקחים את התחזיות שלכם (וכאן מתחילה המסיבה האמיתית!), צופים קדימה 5, 7 או 10 שנים, מחשבים כמה מזומנים נקיים יישארו בסוף בכל שנה, ואז מהוונים אותם לערך הנוכחי לפי שיעור ריבית שמגלם את הסיכון שלכם.
נשמע הגיוני?
כן.
קל לעשות את זה?
בטח שלא!
במיוחד בחברות צעירות, התחזיות הן לרוב… ובכן, דמיוניות משהו. מבוססות על אופטימיות בריאה (וחיונית ליזמים!), אבל לא תמיד מחוברות למציאות בכבלים עבים.
ושיעור ההיוון? בחירה שלו היא אומנות בפני עצמה. שינוי קטן בו יכול להקפיץ או להפיל את הערך בצורה דרמטית.
אבל למרות הקשיים, זו שיטה שמכריחה אתכם לחשוב על העתיד, על המודל העסקי, ועל מה שבאמת מניע את הערך.
שיטה #2: השוואות (Comps) – לראות כמה שילמו על הגמל של השכן
הרעיון פה פשוט להחריד: אם חברה X שדומה לשלכם נמכרה תמורת 100 גמלים, אז אולי החברה שלכם שווה משהו דומה?
מסתכלים על עסקאות אחרונות בשוק (Precedent Transactions) או על חברות דומות שנסחרות בבורסה (Public Comps).
אבל רגע!
האם הן *באמת* דומות?
האם קצב הצמיחה זהה?
הרווחיות?
השוק?
הטכנולוגיה?
בדרך כלל, התשובה היא לא.
אז מתחילים לשחק עם "מכפילים" (Multiples) – כמה שילמו ביחס להכנסות? לרווח? למספר המשתמשים?
לוקחים את המכפילים מחברות ההשוואה ומחילים אותם על הנתונים של החברה שלכם.
זה נותן תחושה מהירה של "טווח" אפשרי.
זו שיטה פופולרית כי היא קלה יחסית להסברה, ומבוססת על עסקאות אמיתיות שקרו.
אבל היא רגישה מאוד לבחירת חברות ההשוואה (מציאת "גמל" דומה היא האתגר) ולעיתוי השוק.
עסקה שקרתה לפני שנה בסביבת ריבית נמוכה ותיאבון גבוה לסיכון, יכולה להיות לא רלוונטית בכלל לשווי היום.
שיטה #3: שווי נכסי נטו (Asset-Based) – כמה גמלים תקבלו אם תמכרו הכל בשוק הפשפשים?
השיטה הזו בודקת כמה שווה החברה אם פשוט מוכרים את כל הנכסים שלה (מזומן, ציוד, מלאי, חייבים) ומכסים את החובות.
במילים אחרות, זה "שווי רצפה" תיאורטי.
עבור חברות שירות או טכנולוגיה, שבהן הערך הגדול הוא בידע, בצוות, בטכנולוגיה ובפוטנציאל, השיטה הזו לרוב לא רלוונטית בעליל.
היא מתאימה יותר לחברות תעשייתיות כבדות או נדל"ן, שם הנכסים הפיזיים הם עיקר הערך.
אבל היא יכולה לשמש כבדיקת שפיות: האם הערך לפי השיטות האחרות נמוך משווי הנכסים? אם כן, אולי משהו פה לא הגיוני.
רגע, זה רק מספרים יבשים? מה עם הנשמה של העסק?
וזה בדיוק המקום בו השיטות התיאורטיות פוגשות את המציאות.
במיוחד בחברות צמיחה וסטארטאפים, הערך אינו רק סכום הנכסים או תחזית אקסל יפה.
יש גורמים "רכים" שהם קריטיים, ולפעמים שווים הרבה מאוד גמלים נוספים.
הצוות: האם מדובר בעדר גמלים שמאומן למרחקים ארוכים או רק גמלים עצלנים?
צוות מנוסה, מגובש, עם רקורד מוכח ויכולת ביצוע יוצאת מן הכלל – זה נכס עצום.
משקיעים שמים על זה דגש עצום.
הם משקיעים באנשים לא פחות (ולפעמים יותר) מאשר במוצר או בטכנולוגיה.
צוות חלש או לא יציב יכול להוריד משמעותית את הערך, גם אם המספרים על הנייר נראים טוב.
הטכנולוגיה/המוצר: האם זה מחרשה חדשנית או סתם מקל מחודד?
האם יש לכם יתרון תחרותי אמיתי? משהו שקשה לחקות? (Moat – "חפיר הגנה").
פטנט? טכנולוגיה פורצת דרך? נתונים ייחודיים? אפקט רשת (Net Effect)?
דברים כאלה מעניקים לחברה כוח שוק ופוטנציאל צמיחה גבוה יותר, ולכן מעלים את שוויה.
השוק: האם אתם מוכרים גמלים לכפר קטן או לאימפריה שלמה?
גודל השוק הכולל (TAM – Total Addressable Market), הפוטנציאל לצמוח לשווקים נוספים, קצב הצמיחה של השוק עצמו – כל אלה פקטורים קריטיים.
להיות חברה מצליחה בשוק קטן ומצטמק שונה מאוד מלהיות חברה מצליחה בשוק ענק וצומח.
הלקוחות: האם הם נאמנים כמו גמל מסע או פזורים לכל רוח?
בסיס לקוחות יציב, מגוון, עם עלויות גיוס נמוכות (CAC) וערך לחיים גבוה (LTV) – סימן מצוין.
תלות בלקוח אחד או שניים? סיכון משמעותי שמוריד ערך.
שאלות ותשובות (כי בטח יש לכם כמה)
שאלה 1: אני סטארטאפ בלי הכנסות. כמה גמלים אני שווה?
זו שאלת מיליון (גמלים). במקרה כזה, הערך מבוסס בעיקר על הפוטנציאל העתידי, גודל השוק, איכות הצוות, והטכנולוגיה. זה בעיקר עניין של אמון ביכולת שלכם להגיע לתחזיות האופטימיות. לרוב משתמשים בשיטות השוואה מבוססות על "אבני דרך" כמו מספר משתמשים או שווי "פוסט-כסף" של סבבים קודמים בחברות דומות. זה יותר "אמנות" מאשר "מדע" בשלב הזה.
שאלה 2: האם הערכת שווי זהה בכל סיטואציה?
ממש לא. הערכת שווי לגיוס הון ממשקיע אסטרטגי שונה מהערכת שווי למכירה מלאה של החברה. הערך יכול להשתנות גם בין משקיע פיננסי למשקיע אסטרטגי (שרואה סינרגיה). גם מכירה של חלק קטן (מניית מיעוט) שונה ממכירת שליטה מלאה.
שאלה 3: כמה חשובות התחזיות שלי?
קריטיות! הן הבסיס לכל שיטת היוון. אבל לא פחות חשובה היא האמינות שלהן והיכולת שלכם להסביר *איך* תגיעו למספרים האלה. תחזיות אגרסיביות מדי בלי תוכנית ברורה ייתפסו בחוסר אמון.
שאלה 4: מה ההבדל בין שווי Pre-Money לשווי Post-Money?
שווי Pre-Money הוא הערך של החברה *לפני* קבלת ההשקעה. שווי Post-Money הוא הערך של החברה *אחרי* קבלת ההשקעה. שווי Post-Money = שווי Pre-Money + סכום ההשקעה. אחוז הבעלות שמקבל המשקיע מחושב על בסיס שווי ה-Post-Money.
שאלה 5: האם מוכרחים לעשות הערכת שווי רשמית ומסובכת?
לא תמיד. לפעמים, במיוחד בסבבים ראשונים, השווי נקבע יותר על בסיס צרכי המימון של החברה והמקובל בשוק לעסקאות דומות ברמת הסיכון הזו. אבל הבנה של העקרונות והפקטורים המשפיעים היא תמיד קריטית.
אז כמה גמלים באמת? הסוד הוא בפועל (ולא רק באקסל)
אחרי כל החישובים, ההשוואות, והניתוחים של הפקטורים הרכים, עדיין אין מספר קסם אחד.
הערכת שווי מספקת *טווח* הגיוני.
אבל השווי האמיתי נקבע בסופו של דבר… בעסקה עצמה.
זה משא ומתן.
צד אחד רוצה לקנות בכמה שפחות גמלים, הצד השני רוצה למכור בכמה שיותר.
השוק (כלומר, זמינות משקיעים, תיאבון לסיכון, טרנדים), המצב הפיננסי שלכם (האם אתם חייבים כסף נואשות או שאתם יכולים להרשות לעצמכם לחכות?), והיכולת שלכם להציג את הסיפור והפוטנציאל בצורה משכנעת – כל אלה ישחקו תפקיד עצום בקביעת המספר הסופי של הגמלים.
חברה עם מספרים פחות מרשימים על הנייר אבל עם סיפור סוחף, צוות כריזמטי ושוק "חם", יכולה לקבל שווי גבוה יותר מחברה עם מספרים טובים יותר אבל בלי "הניצוץ" הזה.
זה אומר שהעבודה על הצגת הסיפור שלכם (pitch) חשובה לא פחות מהעבודה על האקסלים.
לדעת איך להסביר למה *העדר שלכם* הוא מיוחד במינו, עמיד בפני סופות חול, ויכול להגיע רחוק יותר ובמהירות גדולה יותר מכל עדר אחר.
בסופו של יום, הבנה של כמה שווה החברה שלכם בגמלים (או בכל מטבע אחר) היא תהליך מתמשך. זה דורש להסתכל על הנתונים הקשים, להעריך את הגורמים הרכים, ולהבין את הדינמיקה של השוק. אין נוסחת קסם שתקיא לכם מספר אחד ויחיד. אבל עם הכלים הנכונים, הבנה מעמיקה של העסק שלכם, והיכולת לספר את הסיפור שלכם בצורה הטובה ביותר, תוכלו לנווט בעולם הזה של הערכות שווי בצורה מושכלת ולהגיע למספר הגמלים שמגלם בצורה הטובה ביותר את העבודה הקשה, החדשנות והפוטנציאל האדיר שבניתם. בהצלחה עם ספירת העדר!